交银国际发布研报称 ，维持蔚来-SW（09866）买入评级 ，目标价65.83港元。本季度核心意义在于，蔚来从销量修复进入ASP改善、毛利率稳定 、费用率收缩的经营验证阶段 。短期看 ，2Q26指引的兑现重点在6月交付爬坡及ES9 、L80订单转化；中期看 ，市场将更关注高毛利车型占比、17%–18%整车毛利率目标能否在成本压力下维持，以及Non-GAAP经营利润连续性 。若ES9 、ES8五座版及乐道L80持续兑现，公司估值重塑的关键将转向经营利润连续性及现金流可见度。
交银国际主要观点如下：
蔚来1Q26业绩明显好于市场预期
蔚来1Q26交付83 ，465辆 ，同比+98.3%；收入255.33亿元（人民币，下同） ，同比+112.2%；整车销售收入227.84亿元 ，同比+129.2%；Non-GAAP调整后经营利润0.67亿元，调整后净利润0.44亿元 。按整车销售收入/交付量测算 ，1Q26整车ASP约27.3万元 ，同比+15.6% 、环比+7.8% 。盈利改善并非单纯来自销量放大，而是高毛利ES8占比提升、ASP上行及费用纪律强化共同驱动：研发费用18.85亿元 ，同比-40.7%、环比-7.0%；SG&A费用34.97亿元 ，同比-20.5% 、环比-1.1%；两项费用合计53.82亿元，同比减少约22.0亿元。整车毛利率18.8% ，同比+8.6ppts 、环比+0.7ppt；其他销售毛利率20.6% ，创四年新高，反映服务、能源及社区相关业务盈利能力改善，收入大体符合市场预期 ，盈利质量好于此前市场之担忧。
管理层指引2Q26交付11.0–11.5万辆 ，同比+52.7%至+59.6%；收入327.77–344.36亿元，同比+72.4%至+81.2% ，对应2Q26整车ASP26.5–26.6万元 ，维持稳健 。交付节奏上，2Q26指引对应5–6月合计仍需交付80 ，644–85 ，644辆，月均40 ，322–42 ，822辆，较4月环比提升约37%–46% 。若5月接近4月水平 ，则6月需交付约5.1–5.6万辆 ，较4–5月均值提升约75%–92%，因此6月新车爬坡是兑现指引的关键。催化剂包括ES9于5月27日上市交付 、乐道L80放量 、ES8五座版下半年推出及NIOWorldModel6月升级 。主要风险为价格战、原材料/内存/电池材料成本上行 、单车成本压力超过1万元，以及乐道品牌认知爬坡低于预期 。
